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22 mars 2009 ? On assigne ? la crise une foule de causes : chute immobili?re et implosion des pr?ts ? risque, endettement d?mesur? des consommateurs et retranchement de ceux-ci, cupidit? des institutions financi?res, salaires et bonis excessifs de leurs dirigeants, etc. Derri?re toute ces causes s?en dessine une seule, centrale : les d?riv?s [...]

L?engin invisible de la crise ?conomique (1)

Flickr: pfala
Flickr: pfala

On assigne ? la crise une foule de causes : chute immobili?re et implosion des pr?ts ? risque, endettement d?mesur? des consommateurs et retranchement de ceux-ci, cupidit? des institutions financi?res, salaires et bonis excessifs de leurs dirigeants, etc. Derri?re toute ces causes s?en dessine une seule, centrale : les d?riv?s financiers pr?sentement en mode d?implosion.

Depuis le d?but de la crise financi?re et ?conomique, les grandes banques de la plan?te affichent trimestre apr?s trimestre des pertes astronomiques et presque incompr?hensibles. Ces pertes, ? leur tour, engendrent une m?fiance g?n?ralis?e et am?nent les banques ? interrompre le cr?dit qu?elles destinent normalement aux entreprises, ?tranglant ainsi l??conomie r?elle.

Si ces pertes d?mesur?es avaient ?t? limit?es ? seulement un ou deux semestres, on peut faire l?hypoth?se que la crise serait d?j? en voie de gu?rison. Mais non, les pertes se se reproduisent ? intervalles r?guliers et l??conomie se retrouve de plus en plus asphyxi?e.

Un peu d?amplification, svp.

La question s?impose: pourquoi ces pertes astronomiques ? r?p?tition? Enlevons les produits d?riv?s du portrait. Supposons que les banques n?auraient eu dans leurs portefeuilles que des pr?ts classiques : hypoth?ques r?sidentielles et commerciales, pr?ts aux entreprises et aux individus. Dans un tel sc?nario, on peut se demander s?il y aurait m?me eu une crise immobili?re, pour commencer; et, dans l?affirmative, on peut croire qu?elle serait probablement d?j? en train de se r?sorber au lieu de s?intensifier.

Le discours orthodoxe refuse d?imputer aux d?riv?s toute causalit? ? la crise. On dit qu?il s?agit d?outils neutres qui peuvent ?tre utilis?s ? bon ou ? mauvais escient. Malheureusement, plusieurs les ont utilis?s ? mauvais escient.

Conc?dons ce point pour l?instant. (Nous y reviendrons plus loin.) Mais tout le monde reconna?t au moins que cette mauvaise utilisation des d?riv?s en a fait d?immenses amplificateurs de la crise. Comment cette m?canique a-t-elle op?r??

On se retrouve avec un engin d?coup? en trois ?tages. Au premier plancher, on trouve tous les pr?ts traditionnels, notamment les hypoth?ques. Au-dessus, les banques ont ?rig? deux ?tages suppl?mentaires qu?on appelle le domaine du cr?dit structur?. ? l??tage 1, on trouve ces m?mes actifs (hypoth?ques, pr?ts auto, etc.), mais sous forme titris?e, c?est-?-dire qu?ils ont ?t? vendus ? divers acheteurs : investisseurs institutionnels, autres banques, fonds de couverture, etc. Puis, au-dessus de cet ?tage, on retrouve ces m?mes actifs titris?s dans des filiales anonymes de banques o? ils sont transform?s en d?riv?s et d?coup?s en multiples tranches de risque, tranches auxquelles les agences de cr?dit comme Moody?s et Standard & Poor?s assignent des cotes hautement favorables. C?est ici qu?on trouve tous ces produits exotiques dont les acronymes ?puisent les ressources de l?alphabet : CDO, MBS, CBO et, ultimement les fameux PCAA qui ont tant fait perdre d?argent ? la Caisse de D?p?t.

? chaque ?tage correspond un niveau accru de levier. Au premier plancher, celui des pr?ts d?origine, une banque a par exemple avanc? ? un emprunteur un pr?t couvrant 90% de la valeur d?une maison. Au premier ?tage, l?acheteur d?une hypoth?que titris?e a, ? son tour, achet? ce titre gr?ce ? un emprunt couvrant 90% de son achat. Enfin, ? l??tage suivant, la structure m?me des d?riv?s cr?e un effet de levier inh?rent sans compter le fait que leur acheteur s?est, ? son tour, endett?. C?est ainsi qu?? partir d?un march? hypoth?caire d?une valeur d?environ 10 billions de dollars, on se retrouve avec une superstructure de d?riv?s dont la valeur est 10 ? 20 fois celle du march? de base dont ils ? d?rivent ?.

Or, ? cause de l?effet de levier, toute perte ? la base sur la valeur d?une maison ou d?un pr?t est multipli?e cinq, dix et m?me vingt fois au dernier ?tage. C?est tout cet ?difice d?emprunt et de dettes qui est maintenant en implosion.

Assurances tous risques

Mais les choses ne se limitent pas au cr?dit structur?. S?ajoutent les autres pans des swaps sur taux d?int?r?t, les swaps sur devises et, surtout, les swaps sur d?faillance (en anglais : credit default swaps ou CDS).

Cette derni?re cat?gorie des CDS a connu une croissance explosive depuis 2001, passant en moins de cinq ? 57,3 billions $US (57,3 mille millards) au 30 juin 2008, selon la Banque des r?gles internationaux. Un swap sur d?faillance est tout b?tement une police d?assurance sur un actif financier. Par exemple, un investisseur qui juge que ses obligations de General Motors sont trop fragiles peut acheter aupr?s d?institutions, l?assureur AIG notamment, une assurance contre tout d?faut de paiement de la part de GM. Moyennant une prime mensuelle, AIG garantit ? l?investisseur qu?il lui remboursera la valeur de son obligation si GM fait d?faut.

En fait, un investisseur n?a m?me pas besoin de d?tenir des obligations de GM pour se doter d?une telle assurance. Il peut quand m?me se procurer cette assurance et, aussit?t apr?s, vendre le titre de GM ? d?couvert en bourse, essayant ainsi de faire en sorte que GM ne puisse pas rembourser ses obligations. Du coup, il pourra empocher sa police d?assurance, sans compter le profit qu?il fera avec sa vente ? d?couvert! La logique est simple : imaginez que les gens pourraient prendre une assurance sur la vie de leurs voisins. Ce serait une invitation voil?e ? l?assassinat?

Cette cat?gorie des CDS a jou? un triple r?le d?acc?l?rateur. D?abord, munis de leurs polices d?assurance, les banquiers se sont permis les montages financiers les plus risqu?s. Ensuite, les CDS ont contribu? ? ?craser les ?carts de rendement entre les taux sur les bons du Tr?sor et les taux corporatifs, rendant ainsi le cr?dit de plus en plus bon march?. Troisi?me r?le : parce que le co?t du cr?dit ?tait de moins en moins cher, les banques devaient faire des pr?ts de plus en plus gros simplement pour maintenir leur niveau de rendement.

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