Quo Vadis Draghi ?

Cette Banque centrale europ?enne qui, en 2011, soit en pleine crise mondiale et ? l’aube des d?boires europ?ens, avait trouv? le moyen de remonter par deux fois ses taux d’int?r?t (le 7 avril et le 7 juillet). Cette m?me BCE est donc la premi?re banque centrale majeure ? avoir franchi le Rubicon des taux n?gatifs ! Sur la forme, quelle ?nergie et quelle d?termination d?montr?e par un Mario Draghi au sommet d’un art que bien des communicants lui enviraient. Sur le fond, quelle impressionnante liste de mesures adopt?es, la plus embl?matique ?tant bien-s?r celle consistant ? taxer d?sormais les d?p?ts bancaires afin de canaliser davantage de liquidit?s vers l’?conomie r?elle. La banque centrale de l’ensemble r?gional ?conomique le plus important du monde qui ne craint pas de se mesurer au plancher quasi-mythique du taux 0 avait en effet de quoi susciter les ?loges de la part de la quasi-totalit? des analystes et des ?conomistes qui ne s’en priv?rent du reste pas…

Si ce n’est que cette cosm?tique ne modifiera pas en profondeur la demande agr?g?e moribonde en Europe car la BCE pers?v?re encore et toujours sur la voie qui est la sienne. En effet, la BCE est loin – tr?s loin – d’entreprendre un changement de r?gime, m?me pas une r?volution de palais, car elle conserve frileusement son objectif d’inflation. De ce point de vue, ses Pr?sidents se suivent et se ressemblent, et Draghi agira exactement comme Trichet en 2011 si les programmes divers et vari?s de la BCE d’aujourd’hui devaient r?sulter en une pouss?e inflationniste au-del? de son seuil de tol?rance de 2%. Et, alors que la maxime du cardinal de Retz selon laquelle ‘ »on ne sort de l’ambigu?t? qu’? ses propres d?pens » colle parfaitement ? son personnage, Draghi se veut en revanche limpide et tranchant pour r?affirmer que la BCE veille au grain, et qu’elle agira avec fermet? pour casser toute dynamique inflationniste susceptible de d?passer ce seuil quasi-diabolique des 2%. Extrait de sa conf?rence de presse du 5 juin dernier non disponible en fran?ais : « Meanwhile, inflation expectations for the euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%. Looking ahead, the Governing Council is strongly determined to safeguard this anchoring ».

La batterie de mesures pr?sent?es comme r?volutionnaires par la BCE est donc vou?e ? faire « pschit » car elle sera neutralis?e d?s que le taux d’inflation europ?en s’approchera de 2% ! En d’autres termes, tant les taux n?gatifs que l’artillerie lourde d?ploy?e par Mario Draghi sont destin?es ? p?niblement hisser le taux d’inflation vers un couloir exigu compris entre 1 et 2%, ?videmment insuffisant pour combler le gap de la demande agr?g?e. Les signaux clairs ?mis par la BCE ont effectivement de quoi interloquer l’observateur averti : ainsi, la BCE n’h?sitera pas ? casser toute dynamique de reprise ?conomique si celle-ci est accompagn?e d’une inflation qui d?passerait son seuil de tol?rance. Pour conjurer la spirale et relancer l’activit?, la banque centrale doit au contraire s’engager fermement et irr?vocablement ? conduire ses op?rations de mani?re permanente, non conditionnelle et non st?rilis?e, en pr?sence d’une conjoncture europ?enne actuelle an?mique, voire carr?ment d?flationniste.

En effet, pas de reprise sans acceptation implicite d’une pouss?e de l’inflation. L’ensemble des intervenants – du producteur au consommateur – doivent ?tre persuad?s que la banque centrale poursuivra l’expansion de sa base mon?taire – m?me partiellement – au del? de 2, voire de 3 ou m?me de 4% ! Afin de se pr?parer ? des prix ? venir plus ?lev?s et ? une am?lioration de leur revenu nominal. Ajustements comportementaux en profondeur qui d?boucheront forc?ment sur des r?allocations favorables aux actifs moins liquides et plus r?mun?rateurs, et qui encourageront ? leur tour – ? la mani?re d’un catalyseur – l’investissement et la consommation. Pour ce faire, la BCE doit explicitement poursuivre un objectif en termes de P.I.B. pour l’Union dont elle a la charge, voire en termes de couloir d’inflation qui serait provisoirement sup?rieur ? celui de son seuil critique. Seule une politique volontariste attest?e par des objectifs clairement ?nonc?s tant du point de vue de l’activit? que du niveau des prix et des salaires permettra d’ancrer une reprise durable et une r?gression notable du ch?mage.

A quoi sert en effet d’assouplir sa politique mon?taire si l’on est intraitable sur l’inflation? Comment convaincre les march?s, les investisseurs, les entreprises et les consommateurs de l’efficacit? des mesures de la BCE si l’ingr?dient central de l’inflation y fait d?faut ? Pas de r?allocation, pas de r? ?qulibrage, pas de r?sorption des dettes, pas d’investissement, pas d’embauche et pas de relance de la consommation si les divers intervenants savent d’embl?e que la BCE ne poussera pas les prix au-del? d’une certaine limite bien d?finie. Voire qu’elle sapera la reprise si l’inflation se fait mena?ante. La BCE doit donc – sous l’?gide de Mario Draghi – entreprendre un authentique changement de r?gime et manifester sans ?quivoque sa volont? d’?tendre et de multiplier la base mon?taire en quantit?s illimit?es, par achats interpos?s de Bons du Tr?sor europ?ens, en signalant une tol?rance accrue ? l’inflation.

C’est ? cette aune qu’il convient d’analyser les ?checs relatifs (en tout cas en mati?re de relance ?conomique) des programmes QE am?ricains successifs qui ?taient cens?s d?s leur lancement rester provisoires. Voil? aussi pourquoi le dernier ? avoir ?t? mis en place – le QE 3 – fut couronn? de succ?s pour avoir ?t? ?troitement associ? ? des objectifs tangibles ? atteindre en termes de recul du ch?mage. C’est ?galement ce qui explique les ?checs cuisants des baisses de taux quantitatives japonaises parcimonieuses entre 2001 et 2006. Et qui, a contrario, permet de comprendre le succ?s du gouvernement Abe qui s’est engag? d?s la fin 2012 ? maintenir un programme intensif de cr?ation mon?taire… pour aboutir ? une croissance de son P.I.B. de 5.9% (en donn?es annualis?es) au premier trimestre 2014 ! Enfin, exemple supr?me: la d?cision de Roosevelt de quitter l’?talon or en 1933 qui devait autoriser une expansion illimit?e de la masse mon?taire.

Autant de faits – et de contre exemples – qui d?montrent de mani?re m?canique, voire math?matique, la corr?lation entre base mon?taire et croissance.

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