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L?univers des produits financiers d?riv?s se stabilise-t-il?

?Le monde des produits financiers d?riv?s est aussi astronomiquement vaste qu?en ses jours de gloire avant la crise financi?re. Plusieurs changements oeuvrent ? en stabiliser les immenses ?chafaudages. Mais certains indices laissent croire que le secteur pourrait encore une fois ?tre ?branl? par de puissantes secousses, dont le point d?origine se trouve en Europe.

Selon le plus r?cent rapport de la Banque des r?glements internationaux, la valeur notionnelle totale des d?riv?s, en juin 2011, s??levait ? 708 billions $US (trillion en anglais, ou 708 mille milliards, soit environ 12 fois le PIB mondial). Suite ? une hausse de 18% en six mois, on se retrouve avec un nouveau sommet historique qui d?passe celui de 683 billions atteint au seuil de la crise financi?re en juin 2008.

La plus grande cat?gorie dans cette masse de dettes est celle des contrats sur taux d?int?r?t (swaps, contrat ? terme, options), qui accapare 554 billions $US, soit 78% du total. ?Suivent apr?s cela les contrats sur taux de change (swaps et contrats ? terme) avec un total de 65 billions $US. Puis viennent les swaps sur d?faillance (les fameux CDS, ou credit default swaps) ? hauteur de 32 billions $US. Une derni?re cat?gorie dite ??non-assign?e?? (parce qu?elle tient aux transactions d?institutions qui ne font pas rapport) s??l?ve ? 47 billions $US, o? tous les types de d?riv?s sont m?l?s sans ventilation aucune.

Pour tous ces d?riv?s, on parle d?un niveau d?exposition brut de 3 billions $US (3 mille milliards $US, deux fois le PIB du Canada), soit ? peine 0,04% du total. Notons que juste avant la crise, on calculait ce niveau d?exposition ? 3,2 billions $US.

Chiffres am?ricains

Du c?t? des ?tats-Unis, les chiffres du Comptroller of the Currency fournissent des d?tails dont on ne dispose ?pas pour l?Europe. Ainsi, on d?couvre que le total notionnel de 248 billions $US en d?riv?s financiers en septembre 2011 a augment? chez l?Oncle Sam de 36% depuis juin 2008. Quatre banques accaparent 94% de ce montant, soit JP Morgan Chase (78 Billion $US), Citibank (56 B), Bank of America (53 B) et Goldman Sachs (48 B). Bien qu?ils ne retiennent que 35% des d?riv?s financiers de la plan?te, les ?tats-Unis ont la part du lion des swaps sur d?faillance, soit 15,5 billions $US, ou 48% du total mondial, encore une fois concentr?s dans les m?mes quatre banques.

Si plusieurs des grands chiffres agr?g?s ont peu boug? depuis la crise financi?re, certains aspects ont chang? sensiblement. Par exemple, en 2008, la BRI faisait ?tat de 82 billions $US dans la grande cat?gorie des d?riv?s de cr?dit, o? on trouvait notamment tous ces produits d?l?t?res comme les CDO, PCAA et autres MBS de ce monde qui ont agi comme de puissants amplificateurs de la crise immobili?re. Les CDS y occupaient une part substantielle de 58 B $US. Le BRI ne rapporte plus que les transactions de CDS, dont la valeur notionnelle, on l?a vu, a chut? depuis de pr?s de 50% ? 32 B $US. ?tonnamment, aux ?tats-Unis, le niveau des CDS n?a pratiquement pas boug? depuis la crise, oscillant toujours autour de 16 B $US.

Changements et obstacles

Une grande diff?rence depuis la crise tient au fait qu?une part croissante des d?riv?s financiers se transige maintenant via des chambres de compensation. Selon l?International Swaps and Derivatives Association, ? Washington, le London Clearing House compense maintenant plus de 300 B $US en swaps sur taux d?int?r?t. L?Intercontinental Exchange (ICE), pour sa part, compense 5 B $US de CDS. Toutefois, ces chambres de compensation ne sont pas des parquets publics, mais des organisations priv?es qui appartiennent aux grandes banques qui y transigent. Cela rend leurs transactions opaques aux yeux du public, mais sont accessibles aux divers organismes de r?glementation.

Dans ces chambres de compensation, nombre d?avanc?es se font pour stabiliser et raffermir le secteur des d?riv?s financiers. En tout premier lieu, les positions des joueurs sont maintenant connues. Ensuite, ils sont appel?s ? d?poser des biens en garantie (collateral en anglais) et des appels de marge sont faits d?s que la position d?un joueur se d?t?riore. Ce sont toutes de choses qui n?avaient pas cours avant la crise, une ?poque o? la quasi-totalit? des transactions se faisaient gr? ? gr? et dans l?opacit? la plus totale.

Ce travail de stabilisation ne fait que commencer, cependant. Et il souffre de plusieurs maux. Un des principaux tient ? la chambre des repr?sentants am?ricaine, domin?e par les R?publicains, qui bloque le financement des r?formes exig?es par la loi ?Dodd-Franck et la nomination des directeurs des nouvelles agences (cr??es par cette m?me loi).

C?est sans compter la multiplicit? de changements exig?s simultan?ment par les autorit?s r?glementaires partout aux ?tats-Unis et en Europe, ce qui pourrait cr?er des risques accrus dans les r?seaux de d?riv?s. ??Nous nous demandons si trop de choses ne sont pas en train d??tre faites par trop de gens dans trop de pays??, s?inqui?tait r?cemment Connie Voldstad, chef de la direction sortant de la puissante International Swaps and Derivatives Association, que certains grands investisseurs consid?rent comme une des plus puissantes institutions de la plan?te.

L?assurance qui assure de moins en moins

La section la plus instable de l??difice des d?riv?s financiers demeure celle des CDS, ces contrats d?assurance qui sont maintenant fragilis?s par les probl?mes de dette souveraine en Europe. Alors qu?en 2008 le syst?me financier ?tait mis en danger par des d?riv?s li?s au march? immobilier, il l?est maintenant par les d?riv?s li?s aux pr?ts souverains, disait r?cemment au Ellis Martin Report Jim Sinclair, un trader en produits de base au statut de l?gende aux ?tats-Unis.

Par exemple, les banques am?ricaines sont peu expos?es aux dettes des pays europ?ens ? risque. Toutefois, elles leur sont fortement expos?es par la voie des CDS, ayant soit vendu ou achet? des contrats d?assurance ? l?endroit des pr?ts gouvernementaux.

Un article du magazine Fortune (4 janvier 2012) nous apprend, par exemple, que l?exposition de six banques am?ricaines de premier plan ? des CDS sur la dette italienne s??l?ve ? plus de 200 milliards $US. ??Au total, indique l?article de Fortune, les banques am?ricaines d?tiennent probablement les deux tiers des CDS d?euro-dette en circulation.??

??Volontaire??? Et alors?

Or, la coupe de 70% n?goci?e avec la Gr?ce sur la valeur de ses obligations n?a pas ?t? d?clar?e ???v?nement de cr?dit?? par l?ISDA, car ce haircut est jug? ??volontaire??. Cela signifie que les banques am?ricaines qui seraient appel?es ? d?dommager des contreparties ? leurs contrats de CDS sont sauves, pour l?instant (la ISDA est revenue depuis sur sa position et d?clar? la coupe de 70% comme ?tant un ?v?nement de cr?dit- mais seulement un mois apr?s l??v?nement). On peut soup?onner que la ISDA a donn? aux banques qui garantissaient ces CDS le temps de couvrir leurs engagements, sinon tout l??difice financier aurait ?t? ?branl?.

Par contre, les joueurs expos?s ? la dette grecque ont ?t? heurt?s de plein fouet. C??tait notamment le cas de MF Global, qui a ?t? entra?n? ? la faillite par la d?valorisation de la dette grecque.

Mais il n?y a pas seulement l?exposition ? la dette grecque, italienne ou espagnole qui est en jeu. Il y a l?exposition des banques am?ricaines aux banques europ?ennes fragilis?es par l?endettement de la zone euro ? sans compter l?exposition d?autres banques europ?ennes! Car, comme le notait le dernier rapport semestriel de la Banque centrale europ?enne, la probabilit? qu?une ou plusieurs grandes banques europ?ennes fassent d?faut est ? un sommet de 25%.

Solides, vraiment?

L?ISDA affirme que les CDS am?ricains sont plus solides que jamais. Par exemple, un d?faut de paiement de la part de la Gr?ce ne d?clencherait pas une obligation de paiement massive d?assurance de la part des vendeurs de ces assurances. Pourquoi? Pour trois raisons, explique l?ISDA ?: l?exposition nette des joueurs qui ont vendu de l?assurance face ? la dette grecque n?est que de 3,7 milliards $US; cette exposition est att?nu?e par la valeur de recouvrement des obligations sous-jacentes; enfin, 70% ? 90% de cette exposition est couverte par des biens offerts en garantie.

Bien s?r, la coupe de 70% de la dette grecque ayant ?t? jug?e ??volontaire?? de la part de ses cr?diteurs, les vendeurs d?assurance n?ont pas eu ? d?dommager leurs assur?s ? au d?part. Mais cela n?a gu?re arrang? ceux qui avaient achet? cette assurance.

D?autant plus que la d?cision de l?ISDA cr?e un dangereux pr?c?dent. D?cider que les vendeurs de CDS n?ont pas ? payer ??a essentiellement ruin? les CDS ? titre de v?hicule d?assurance et nuit ? la capacit? qu?ont les investisseurs de se couvrir??, disait ? Fortune Bob Gelfond, chef de la direction du fonds de couverture MQS Asset Management.

Mais il y a plus?: l??mission de CDS s?av?re un geste qui ajoute encore ? l?extraordinaire irresponsabilit? qui pr?vaut au sein de ces instruments. ??On est ? un terme ultime d?irresponsabilit?, disait Peter Tchir, chef de la direction du fonds de couverture TF Market Advisors dans le m?me article de Fortune. ??Si un pays fait d?faut sur ses dettes, les banques europ?ennes domicili?es dans le m?me pays vont aussi faire d?faut sur leurs dettes et ne paieront pas; alors, pourquoi ne pas vendre de la protection maintenant et faire bien de l?argent??? ?Et l?article de Fortune de demander?: advenant un d?faut de pays comme le Portugal, l?Espagne ou l?Italie, ??qu?arrive-t-il alors ? tous ces papiers que les banques am?ricaines ont achet? de leurs amis europ?ens???

Un tel jour surviendra-t-il? Plusieurs sp?cialistes ne le croient pas, jugeant que la Banque centrale europ?enne (BCE) va couvrir les dettes gouvernementales pour lesquelles des CDS ont ?t? sign?s, ?tablissant un plancher ? n?importe quelle perte. Mais les ressources de ces ??banques de dernier recours?? comme la BCE ou la R?serve F?d?rale am?ricaine ne sont pas infinies. Et tandis qu?elles volent au secours de leurs banques avec l?argent des payeurs de taxes (car ce sont ultimement les contribuables qui payent la note de ces pr?ts interminables), ces v?n?rables institutions contribuent ? d?valoriser les monnaies et alimentent les feux d?une inflation future.

Les gageures sont ouvertes, car c?est une page de l?histoire financi?re qu?il reste ? ?crire.

YAN BARCELO

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